Thời điểm Minsky (Minsky moment)

“Thời điểm Minsky” (Minsky moment) là sự di chuyển chậm từ trạng thái ổn định sang khủng hoảng của hệ thống tài chính. Thời điểm này được rút ra từ thuyết bất ổn về tài chính do nhà kinh tế học người Mỹ Hyman P.Minsky (1919 – 1996) đề nghị vào thập niên 1970. Minsky theo trường phái Keynes, xây dựng học thuyết của mình trên ý tưởng « sự ổn định bất ổn » (stability is unstable). “Để đi đến thời điểm Minsky, nền kinh tế trải qua ba giai đoạn chính: giai đoạn 1: kinh tế phục hồi sau khủng hoảng, phát triển ổn định, các nhà đầu tư hứng khởi đầu tư vào một lĩnh vực được đánh giá sẽ mang lại cơ hội lợi nhuận to lớn. Giai đoạn 2: đầu tư vào lĩnh vực này sẽ kéo theo nhiều nhà đầu tư nữa, để lên cao trào, tạo bong bóng giá và tan vỡ trong lĩnh vực ấy. Giai đoạn 3: Bong bóng giá vỡ kéo theo khủng hoảng tài chính.

Hyman Minsky và trường phái tân cổ điển không đồng ý nhau về cội nguồn bất ổn của hệ thống tài chính. Theo tân cổ điển thì sự bất ổn ấy nằm trong mức độ phức tạp của thị trường, và sự phức tạp ấy đến từ sáng tạo trong kỹ thuật (tài chính). Trong khi đó đối với Minsky thì sự bất ổn ấy nằm trong chính bản chất của nền kinh tế tư bản, tức nó luôn hiện hữu và mang tính cơ cấu (capitalism is inherently flawed). Nền kinh tế tư bản tự do luôn năng động vì đem đến nhiều cơ hội để “làm giàu” và cũng tạo điều kiện cho nhà đầu tư làm giàu. Chính vì thế Minksy đặt cấu trúc nợ trong hệ thống tài chính và thái độ “đầu tư/đầu cơ” của nhà đầu tư làm trọng tâm của mô hình. Ứng với ba giai đoạn để đi đến thời điểm Minsky, các nhà đầu tư có ba thái độ vay mượn khác nhau. Giai đoạn đầu khi một nền kinh tế bắt đầu phục hồi sau khủng hoảng, các nhà đầu tư thường lựa chọn đầu tư an toàn, mượn nợ để đầu tư vào những kế hoạch gần như chắc chắn. Dòng tiền từ việc đầu tư sẽ đủ để trả nợ, cả vốn gốc lẫn lãi vay. Đến giai đoạn thứ hai khi kinh tế tăng trưởng cao và lợi nhuận phát sinh thì các doanh nghiệp kỳ vọng rằng lợi nhuận sẽ tiếp tục tăng và do đó sẽ lựa chọn đầu tư với mức rủi ro cao hơn nhằm tối đa hóa lợi nhuận bằng cách tăng vay mượn. Nhưng lần này, tiền từ đầu tư chỉ đủ để trang trải lãi vay. Việc này chỉ có thể kéo dài khi thị trường vẫn còn thanh khoản. Giai đoạn sau cùng còn gọi là giai đoạn Ponzi, nhà đầu tư hoặc trong tình trạng khó khăn, không còn thanh khoản, hoặc có thái độ tham lam cực độ, có thể dẫn đến lừa đảo, đều dẫn đến hiện tượng “Ponzi finance”, tức đi vay nợ để trả nợ. Quá trình này xảy ra trong một môi trường tín dụng được nới lỏng, người cho vay tìm mọi cách để tránh những ràng buộc về pháp lý để cho vay càng nhiều càng tốt. Như vậy, cách duy nhất để tạm thời có tiền thanh toán nợ là tìm cách liên tục tăng giá tài sản đầu tư. Vì nền kinh tế tư bản từ trong bản chất đã mang tính “bất ổn”, mỗi lần chữa khủng hoảng thành công là một lần đưa các nhà đầu tư đến với những rủi ro mới.

Minsky là một nhà nghiên cứu cô độc trong công việc, có suy nghĩ độc đáo. Điều đó không ngăn chặn công trình nghiên cứu của ông được đánh giá là “original”, tiêu biểu nhất, đặc trưng nhất về bất ổn tài chính. Tuy nhiên, mãi đến sau ngày Minsky mất, lý thuyết của ông mới trở nên nổi tiếng. Gần đây nhiều tác giả dựa vào lý thuyết của ông để phân tích lại các cuộc khủng hoảng tài chính, họ đã kiểm nghiệm rằng rất nhiều cuộc khủng khoảng đều trải qua ba giai đoạn, cùng với các tính cách của nhà đầu tư/đầu cơ ứng với từng thời kỳ theo “kiểu phân tích Minsky”: khủng hoảng Á Châu 1997, Brazil 1999, Thổ Nhĩ Kỳ 2000-2001, Argentina 2001, v.v…

Phương pháp tiếp cận của Minsky giải thích rõ vấn đề chu kỳ kinh tế, điều mà Keynes đã đề cập nhưng lại bị nhiều nhà kinh tế giải thích lệch lạc. Những lý giải của ông được gọi là “Thuyết mất ổn định tài chính- financial instability hypothesis”. Thuyết mất ổn định tài chính là lý thuyết về tác của nợ đối với hành vi có tính hệ thống và cũng tính đến cách thức mà nợ còn có ý nghĩa. Thuyết này cho rằng, nguyên nhân gây ra các cuộc suy thoái kinh tế không phải là do các cú sốc từ bên ngoài mà là vấn đề nội sinh. Chính trong giai đoạn thịnh vượng của nền kinh tế đã hàm chứa các yếu tố bất ổn để gây nên sự suy thoái. Ông giải thích rõ trong giai đoạn kinh tế tăng trưởng mạnh, tâm lý ưa thích rủi ro (hoặc là tự mãn) đã khuyến khích gia tăng đòn bẩy nợ. Nguyên nhân khiến các doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy nợ là vì họ nhìn thấy khả năng sinh lợi từ nhiều dự án. Tuy nhiên, điểm mấu chốt trong quan điểm của Keynes và cả Minsky là con người rất kém trong dự báo tương lai. Tương lai là “một con thiên nga đen” và nhiều dự báo của các doanh nghiệp là không chính xác về lợi nhuận của các dự án. Sự gia tăng đòn bẩy nợ cao đến mức tạo ra các rủi ro rất lớn. Minsky cho rằng, trong quá trình mở rộng, sự vay nợ của các doanh nghiệp chuyển từ tài trợ kiểu “phòng ngừa (hedge)”, tức có khả năng trả đúng hạn cả vốn lẫn lãi sang tài trợ kiểu “đầu cơ” , tức chỉ có khả năng trả lãi và cần gia hạn thêm thời gian để chi trả cả phần vốn vay. Cuối cùng là chuyển sang tài trợ kiểu “ponzi”, tức doanh nghiệp chẳng còn có khả năng trả lãi. Thực chất doanh nghiệp vay nợ để lấy tiền của người này “đập” sang cho người kia. Tất nhiên, tài trợ kiểu ponzi luôn dẫn đến sự vỡ nợ. Do đó, Minsky đã nói cấu trúc tài chính của chủ nghĩa kinh tế tư bản trở nên ngày càng dễ đổ vỡ hơn qua mỗi giai đoạn thịnh vượng.

Chu kỳ của Minsky được chia thành ba giai đoạn. Đầu tiên là một khoảng thời gian dài có sự tích lũy nhanh của nợ. Tiếp đến là thời điểm mà các nhà kinh tế gọi là: thời điểm Minsky (Misky moment), tức những người cho vay trở nên thận trọng hoặc hạn chế cho vay và các doanh nghiệp có cấu trúc đòn bẩy cao sẽ gặp phải khó khăn về tài chính (chính là mùa hè năm 2007 trong cuộc khủng nợ dưới chuẩn của Mỹ). Tiếp sau thời điểm Minsky là “sụp đổ Minsky (Minsky meltdown)” khi các doanh nghiệp buộc phải bán tháo tài sản để trả nợ (chính là thời điểm năm 2008).

Một nghiên cứu khác của Richard Koo (2008) cho thấy việc lĩnh vực tư nhân giảm nợ để làm lành mạnh bảng cân đối tài sản đã khiến cho nền kinh tế bị suy thoái. Nghiên cứu của Koo về giảm phát ở Nhật cho thấy bắt nguồn từ nguyên nhân doanh nghiệp và người dân theo đuổi mục tiêu tối thiểu nợ chứ không phải là mục tiêu tối ưu hóa lợi nhuận. Trong thời kỳ bong bóng bất động sản vào những năm 90, người dân thường dùng bất động sản để thế chấp cho các khoản vay và tiếp tục đầu tư các các dự án khác. Khi bong bóng bất động sản nổ tung, giá giảm mạnh và trên bảng cân đối tài sản là một khoản lỗ lớn được trích lập. Vì vậy mới gọi đây là “khủng hoảng bảng cân đối tài sản-Balance sheet Recession”. Koo cho rằng cả thời kỳ Đại khủng hoảng lẫn giảm phát hiện nay ở Nhật đều có chung tình trạng này. Khi khoản lỗ xuất hiện trên bản cân đối tài sản, dòng tiền được tạo ra mỗi năm được dùng để trả nợ thay vì tái đầu tư. Lúc cả nền kinh tế không tái đầu tư sẽ làm giảm tổng cầu và dẫn đến kinh tế bị đình đốn.